宝盈国际【申万宏源策略】日元汇率重回弱势，历史复盘何时干预会有效？ ——全球资产配置每周聚焦 (20260807-20260814)

（来源：全球资产配置团队申万宏源策略）

日元汇率重回弱势，历史复盘何时干预会有效？

——全球资产配置每周聚焦 (20260807-20260814)

在7月31日美日联合干预日元汇率后，美元兑日元从强势的155最近重新回到159的贬值走势中。政府干预对于汇率在什么情况下能够有效（汇率走势有持续性），以及对于全球流动性和资产价格有何影响，是我们后续关注的重点。复盘1998年和2011年的两次美日联合干预，从1年维度来看，干预效果取决于：1）干预原因是突发性因素还是持续的基本面因素；2）美日央行政策利率利差是否出现超预期收敛；3）美日经济基本面预期是否发生拐点变化。1998年美日联合干预避免日元过度贬值：1997年7月，以泰国放弃固定汇率制度，泰铢大幅贬值为导火索，东南亚金融危机拉开序幕，美元计价的债务被动扩张，东南亚国家货币进一步贬值。而日本作为亚洲最大市场，其自身的去杠杆仍未妥善解决，国内信用银行在1997年底接连破产，日本国内通缩压力加剧，日元的基本面较为脆弱。1998年6月，时任美国财政部副部长的萨默斯访日，敦促日本利用短暂的美日联合干预的“机会之窗”，通过国内银行体系改革以及经济刺激，从而避免日元继续贬值。1998年6月17日，美元兑日元从当天的143升至137，一周后重新贬值回到142，8月回到145的新高。8月17日，俄罗斯债券违约，随后LTCM开始去杠杆，日元停止贬值趋势。LTCM的亏损风险一直延续到9月，美国长端利率加速下行，9月29日美联储决定降息，美日政策利率利差收窄，随后日元套息交易逆转，日元开始连续升值。资产价格表现方面，在1998年6月美日联合干预汇率前一周和一个月，全球股市均下跌，日股、港股跌幅大于美股，美债和日债利率在下行通道中。干预后一个月内，全球股市快速反弹，日股反弹大于美股。美国长端国债利率下行，日本长端国债利率上行。干预后半年内，伴随着LTCM公司去杠杆压力陡增，叠加美国经济边际下行，股市期间回撤幅度较大，但在联储预防式降息的利好下，叠加互联网产业趋势的强化，股市收回跌势。2011年美日联合干预避免日元过度升值：2011年3月11日日本大地震后，市场预期日本保险机构将汇回海外资产，日元投机性暴涨，美元兑日元一度跌破77创下当时历史新低。G7 联合入市卖日元、买美元，方向是压制日元升值。操作由纽约联储外汇交易台执行，与日本、欧央行、加拿大、英国当局协同进行。从干预结果来看，在干预后的一个月日元获得了短暂的喘息窗口，随后的半年到一年时间内重回升值趋势，彼时并未发生明显的美日货币政策变动。资产价格表现方面，在2011年3月美日联合干预汇率前一周和一个月，全球股市均下跌，日股跌幅大于美股和港股。美债和日债利率均出现下行。干预后一周和一个月内，全球股市快速反弹，日股反弹大于美股。美国和日本长端国债利率均出现上行，美债利率上行幅度更大。

本轮来看，我们在《美日联合干预日元汇率，市场影响几何？》报告中讨论了日元在贸易帐户逆差以及宽财政模式下基本面的脆弱性，而央行的滞后决策更进一步强化了投机性资金对日元的做空趋势。而随着贝森特多次敦促日央行加息，9月日央行加息预期从7月的21%，提升到了最近的80%，而美联储加息预期从72%降低到了31%。如果未来定价慢慢被充分消化，中短期日元或趋于震荡，需要关注8月28日 Jackson Hole 以及9月日央行对后续加息预期的指引，以及未来对于长端利率管理的指引。中期来看，日元走势则取决于油价趋势、日本财政货币的结构性问题以及受AI等产业趋势的全球风险资产波动性等因素影响。如果油价持续抬升、日本财政压力持续可能让日元短期升值后重回贬值通道；如果类似98年全球股市遭遇较大冲击，日元则可能进一步避险式升值。长期来看，巧合的是，1998年的干预时点同时成为了日元后续10年升值趋势的开端，美国随后经历了互联网泡沫的破裂以及新兴市场崛起的周期。2011年的干预时点也是日元后续10年贬值趋势的开端，2013年开始安倍经济学带领日本开启了MMT的结构性改革。如果本轮干预成为日元贬值趋势的终结时点，背后或蕴含了市场对于发达国家财政赤字货币化的担忧已经趋于极限。日元波动方向对于资产价格的影响我们也在《美日联合干预日元汇率，市场影响几何？》报告中充分讨论过。

全球资本市场回顾：本周 (20260807-20260814) 全球商品普遍回暖、权益走势分化。1) 固收与汇率：10Y美债收益率上涨至4.68%，美元指数横盘微涨，全球主要国债收益率小幅波动，固收与汇率市场整体表现平稳。2）权益方面：前期回调较深的韩国KOSPI200与日经225指数强劲反弹领涨，美股纳斯达克指数与国内创业板小幅收涨；而恒生科技指数、巴西股市及沪深300等则有所承压回调。3）商品方面：大宗商品迎来普遍回暖，欧洲天然气、布伦特原油等能化产品及小麦、玉米等农产品强劲反弹，位居全球大类资产涨幅前列；贵金属维持高位震荡，部分有色金属小幅收跌。

全球资金流向跟踪：过去一周，全球资金流入货币市场基金，新兴股市流出而发达股市流入；固收基金方面，美国债市流入明显，本周流入166.8亿美元；权益基金方面，中国股市流出140.0亿美元。截止到2026/8/12，外资与内资均持续流出中国股市。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出2.1亿美元，而海外被动基金过去一周流出4.0亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流出6.2亿美元，内资流出133.6亿美元。美股资金大幅流入工业品、医疗保健和能源，而科技板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、工业品和房地产。全球资产性价比指标：截止到2026/8/14，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值分位数低于韩国KOSPI200，超过法国CAC40和标普500，达到过去10年来的87.5%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。截止到2026/8/14，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为2%、10%、13%、2%。标普500的风险调整后收益所处分位数上升至74%，纳斯达克100的风险调整后收益所处分位数上升至72%。沪深300的风险调整收益分位数下降至82%。全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线上方，本周认沽认购比例与上周相比下降。本周美国散户看涨比例为34.70%，环比上周下降2.34%。A股方面，期权持仓层面，截至2026/8/14，沪深300 8月到期看涨期权在4700点附近增量显著放大，看涨情绪向近端平值集中。隐含波动率层面，截至2026/8/14，沪深300期权各价位隐含波动率较2026/8/7整体下降，市场短期波动预期持续降温。期限结构方面：本周大宗商品期限结构呈现分化特征。原油近端溢价及价差在快速收窄后低位企稳，期限结构走平，现货偏紧担忧基本消退。沪铜近月价差突破千元关口，Backwardation形态极度陡峭，现货端结构性紧缺进一步加剧。全球经济数据：美国7月非农转负显现疲态，核心CPI同比进一步回落至2.5%，通胀放缓趋势延续；中国7月PMI数据小幅走弱。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。